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（报告出品方/作者：西南证券，朱会振）
1.1 全品类覆盖，股权结构清晰
农夫山泉成立于 1996 年，专业从事包装饮用水及饮料生产销售，是中国软饮龙头企 业、全球第二大包装饮用水企业，主要产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮 料等类别。秉承“天然、健康”的产品理念，公司已在中国布局十大优质水源地，通过 “农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”等一系列耳熟能详的 广告营销实现消费者对品牌的强烈认知。农夫山泉起家于包装饮用水，深耕软饮二十载， 已形成“包装饮用水+软饮料”的双引擎发展路径，各细分品类均处于领先地位。
股权架构集中，元老利益绑定。公司股权结构稳定，创始人及董事长钟睒睒先生持有 公司 84.4%股权，其中直接持股 17.2%，通过养生堂间接持股 67.2%。核心管理团队在饮料 行业深耕二十余年，从业经验丰富。公司于 2021 年 12 月 13 日面向不超过 120 名对公司有 重大贡献的高管及员工授予股权激励计划，深度绑定核心元老，团队激励充分到位。
1.2 业绩稳健增长，产品结构优化
公司主营收入稳步增长，盈利能力较强。公司主营收入从 2017 年 174.9 亿元增长至 2021年 297.0亿元，近四年复合增长率为 14.2%；归母净利润实现高增长，由 2017年 33.8 亿元至 2021 年 71.6 亿元，复合增长率为 20.6%。受新冠疫情及同年 7 月中国多省份由暴雨 引发的水灾影响，公司部分零售网点的产品运输和销售中止营业，综合导致 2020 年公司业 绩有所下滑。2021 年公司积极应对疫情影响，迎合疫情后消费者健康意识的提升，推动包 装水向家庭和餐饮消费场景渗透，适用于家庭消费场景的中大规格包装饮用水销量快速提 升。在疫情防控统筹和经济发展战略持续推进的影响下，公司经营状况得到改善，旗下品 类均实现双位数高增，饮料产品的强劲反弹带动整体业绩超出市场预期。
包装饮用水和饮料均衡发展，双擎驱动业绩增长。包装饮用水的营收占比为 57.4%， 是公司主营业务收入和毛利的主要来源。饮料产品的营收占比为 42.6%，其中，茶饮料、 功能饮料、果汁饮料、其他产品业务收入分别占比为 15.4%、12.4%、8.8%和 5.9%。2020 年受疫情居家冲击，饮料消费场景大幅减少，拖累全年整体营收增速下滑，但包装饮用水 业务表现稳定，呈现出必需品的消费刚性。2021 年公司经营恢复较好，面对疫情反复抑制 外出消费需求的压力，包装水增长幅度依然坚挺，茶饮料下半年录得超 50%的高双位数增 长，果汁饮料、功能饮料动销良好，其他产品中的苏打气泡水表现出色，整体高于市场一 致预期。
毛利率方面，受益于产品结构调整，公司毛利率从 2017 年 56.1%提升至 2021 年 59.5%；当前包装水主流价位加速升级，叠加软饮放量良好，公司毛利率有望进一步提升。 费用率方面，2017-2021 年公司管理费用率保持稳定；销售费用率边际递减，主要是由于 物流仓储管理效率以及销售员工效率的持续提高，在疫情扰动下公司改变营销策略，减少 广告及促销开支，增加冰箱、自贩机等终端销售设备的投放。净利率方面，公司净利率由 2017 年 19.4%提升至 2021 年 24.1%；由于 2020 年公司上市，股权融资增发新股，净资产 规模增加，权益净利率有所降低。（报告来源：未来智库）
经过 40 余年的发展，中国已成为全球最大的软饮料消费市场之一。2020 年中国软饮料 市场规模约为 5735 亿元，长期增长趋势明显。消费升级大背景下，新人群、新需求的涌现 正在催生软饮行业走向全新的变革时代。当前，子行业发展趋势分化，伴随消费者对健康 需求逐步提升、产品生命周期迭代加速、主流价格带上移等因素，国内软饮行业整体竞争 激烈。众多细分行业中不断涌现新玩家和新产品，纷纷发力高景气赛道，冲击市场格局。 在行业进入内生发展周期之际，软饮龙头依托品类扩展和渠道建设，将持续享受消费结构 升级和市场份额集中的红利。
包装饮用水增速居前，功能饮料或成新增长极。从市场规模来看，包装饮用水是最大 的细分品类，占比约 20%，2019 年实现销售额 2017 亿元。从增速来看，排行前三的咖啡 饮料、功能饮料、包装饮用水 2014-2019 年 CAGR 分别为 29%、14%、11%，远超行业平 均水平，表现亮眼。包装饮用水作为规模最大的品类持续保持高增长，未来五年年化复合 增速将保持在 10.8%，有望在 2024 年市场规模达到 3371 亿元。咖啡饮料目前市场规模仍 然相对较小，潜力最大的品类是功能饮料，未来五年预计将保持 9.4%的复合增速，市场规 模从 1120 亿元增至 1760 亿元，成为除包装饮用水之外的最大品类。
2.1 包装水行业：坡长雪厚，升级趋势格局向好
2.1.1 量价齐升，市场空间广阔
中国包装饮用水产品量价齐升，成长空间大。中国包装饮用水市场规模从 2016 年的 1467 亿元提升至 2020 年的 2134 亿元。其中，饮用纯净水为市场规模最大的子品类，2020 年占整体零售额的 60.2%；天然水和天然矿泉水仍处高增长阶段，过去 5年的复合增速分别 为 29.1%和 19%，远高于行业整体 11%的增速水平。从量的角度来看，中国包装水销量逐 年提升，2016至 2020年由 356亿升增至 452亿升，由于中国人口基数大且优质水源较少， 包装饮用水刚需性较强，随着渠道进一步下沉，总消费量的市场潜在空间较大。从价的角 度看，中国包装饮用水单价呈现稳定上升趋势，过去 5 年平均售价由 3.7 元/升增长至 3.93 元/升。在消费升级和健康意识的驱动下，包装水存在高端市场和细分市场的提价空间。
对标海外，中国包装饮用水的渗透率和人均消费量仍较低。2020 年，中国包装饮用水 渗透率约为 6.2%，人均消费量为 34升，远低于世界平均水平。渗透率和人均消费量主要与 各国的饮食文化、经济发达程度、当地水质、消费习惯等因素密切相关。按区域看，在一 二线城市，中国居民的包装饮用水渗透率已经较高，但是在家庭餐饮等消费场景仍有进一 步提升空间；在一些偏远地区和低线城市包装饮用水渗透率较低，伴随城镇化率提升、人 均可支配收入提升和健康消费意识觉醒，持续的渠道下沉有望在低线城市扩大消费群体。
经过多年价格战和提价潮的反复更迭，行业价格带上移趋势明显。横向对比海外，目 前中国包装饮用水人均消费价格仍处于较低水平。2020 年，中国包装饮用水人均消费价格 约为 0.6 美元/升，相对发达国家成熟市场价格仍有提升空间。人均可支配收入增长带来的 消费升级驱动 550ml 的瓶装水均价从 2005 年 1.66 元上升至 2020 年 2.32 元，标志着主流 价格带已经处于 2 元切换 1 元的后期。目前主流 2 元价格带中农夫和怡宝占据绝对优势地 位，景田百岁山精准卡位 3 元价格带，格局基本固定。近年来 2 元水占比提升迅速，1 元水 份额受到挤压，在行业价格带整体上移的趋势下，3 元以上市场仍有增长空间。随着运费、 人工成本上升，行业内企业利润承压，渠道利润分配难度加大，企业存在提价动力。
2.1.2 进入门槛较高，各品牌交替领先
优质水源稀缺，进入门槛较高。包装饮用水行业的进入门槛主要体现在水源、资金、 品牌三方面，最本质的核心壁垒为水源。中国优质水源地的特点为①数量少：水源地矿物 质含量动态不稳定，符合开采标准的优质天然水源稀缺。②考察久：水源的鉴定程序严 格，需聘用专业资格机构对水源地进行一年以上的监测和报告。③管控严：开采水资源需 要领取取水许可证、采矿许可证等资格手续，要求的设备投入及资金规模较大，获批难度 逐年上升。长期来看，随着天然水和天然矿泉水消费占比不断增加，对水质要求的提升将 会促进包装水的价格带切换，掌握优质水源地的包装水企业可以保证长期稳定的产能供 应，较早完成产品结构升级，在高端水市场抢占发展先机。从供给端看，天然水、矿泉水 开发时间长、前置投入大；而纯净水工艺极难差异化，新国标规范命名和营销标准，新进 入者弯道超车难度加大。
品类变迁伴随头部更迭，行业趋于集中。中国包装饮用水行业格局目前已基本形成， 并进入相对稳定阶段。行业集中度较高，六大巨头瓜分 80%的市场份额，2021 年 CR3 及 CR6 的市占率分别为 63.3%和 78.4%。定位中高端产品线和价格带的品牌市占率稳步提 升，产品线偏低端的品牌市占率不断萎缩。农夫山泉连续八年蝉联第一确立强势地位，市 占率达到 30.2%。华润怡宝保持行业第二，百岁山异军突起升至第三，康师傅、娃哈哈、 可口可乐市占率持续下滑。农夫山泉与华润怡宝的份额提升，主要来源于对康师傅、娃哈 哈的份额取代。怡宝立足广东，农夫山泉向江浙沪渗透，依靠产品端升级天然水与渠道端 发力一二线市场快速崛起。而康师傅娃哈哈虽一度凭借全国化渠道布局稳居市场龙头，但 以 1元价格带抢占乡镇市场时，瓶装水业务未及时把握消费升级趋势，逐渐淡出上线市场。
2.1.3 小包装水价格升级，大包装水放量增长
目前包装水存在大小规格两种包装形态，小包装水起步较早，以即饮消费场景为主， 目前进入结构优化和价格升级阶段。大包装水近年来刚刚起步，做饭、泡茶、餐饮、办公 等多种消费场景涌现。两者在消费者关注因素、销售渠道、发展阶段、量价空间等方面具 有差异。
（1）小包装水：品类向天然水转移，进入价格升级时代
产品结构升级，单价较高的天然水与天然矿泉水市场份额增长显著。目前中国包装饮 用水市场仍以纯净水为主，近年来，天然水和天然矿泉水占比不断提升。对比发达国家成 熟市场，由于消费者消费水平高与健康意识强，天然水与天然矿泉水市场相对发达，纯净 水市场规模普遍较小，其中英、法、日、韩四国纯净水占瓶装水行业市场规模比例均在 10%以下。参照海外经验，随着消费能力提升以及健康意识增强，叠加企业持续的消费者 教育，小包装水形态将越来越偏向于天然水与天然矿泉水。
在消费升级背景下，消费者对健康、品质、个性化需求不断升温，提升高端瓶装水的 消费量。高端瓶装水强调水源优势，注重水质、健康及口味，且包装设计精致。2015 至 2020 年中国高端瓶装水零售量从 76.1 万吨增至 146.4 万吨，占瓶装水总零售量的比例从 0.97%提升至 1.5%，国内的高端水市场空间进一步扩大。
目前国内的高端水市场仍以外资品牌为主，国产品牌市场份额近一成。近年来，越来 越多的高端水品牌（以天然矿泉水/天然水为主）加入到包装水市场的竞争中，并将水源与 品质联系起来作为自己的优势之一进行宣传。消费者认知不断加深，逐渐强化出“水源地= 品质保证”的固有思维。在产品布局方面，农夫山泉、百岁山等国产品牌分别推出高端玻 璃瓶水，雀巢、达能等国际品牌也分别推出巴黎水、圣培露、普娜、依云、极境之兰等高端系列。高端水产品主打天然水源、健康成分为主要市场卖点，在产品外包装方面，材质 有质感、瓶身布局简约、画面有艺术感都是必不可少的元素。目前外资品牌依然具有领先 优势，国产品牌竞相追赶。在产品趋于同质化后，各品牌未来或通过包装的功能性、美观 度和文化属性提升消费者的品牌认知度，以抢占市场份额。
需求细分趋势显著，差异化产品提高利润空间。消费人群不断细化，催生出面向不同 群体的细分产品需求，瓶装水的产品品类更加丰富。各大品牌着重聚焦瞄准更为精准的消 费人群，调节不同微量元素，迎合不同消费者的偏好和需求。相较于面向普通大众的平价 瓶装水产品，差异化产品单价和毛利更高。
（2）大包装水：多种消费场景驱动需求增长，有望接棒桶装水市场
中国饮用水市场兼具需求刚性和长期发展性，包装水份额稳定增长。从饮水结构看， 目前多种饮用水并存。白开水虽下降明显，但目前仍是最主要的饮水类别。净水器过滤水 增幅较大，但在 2018 年以后进入瓶颈期，收入增速大幅放缓。而包装水销量发展空间广 阔，千亿级别桶装水市场保持稳定增长。包装水受到市场青睐的原因在于：一方面，自来 水在运输过程中因管网的金属溶解、管网破损等问题造成二次污染，水质仍无法达到可直 接饮用的级别；而包装水在纯净水厂生产和运输过程相对封闭，或来自于天然水源，水质 更有保证。另一方面，相较于购置费用较高且需要定期更换滤芯的净水器，包装水更具性 价比。
即饮消费、家庭消费、餐饮消费三轮共振，拓宽包装水使用范围和消费容量。即饮消 费市场已度过放量增长时代，市场份额逐渐向龙头企业集中，开始进入存量竞争阶段。在 城市化进程加速、家庭规模变小、独居青年增加的背景下，更多消费者将包装饮用水作为 日常生活用水，家庭消费场景兴起。包装饮用水的家庭消费场景未来将是增速最高的子赛 道，2020 年市场规模已达到 633 亿元，预计未来 3 年年复合增速达 18.7%。
一次性中大规格包装水接棒桶装水市场，高性价比撬动发展潜力。桶装水市场集中度 低，呈现出小、散、乱的特点，以地方性品牌为主，CR4 不到 10%，头部品牌提升份额的 空间较大。一次性中大包装水对比桶装水具有更优的品质和消费体验，性价比高于瓶装 水，适配家庭饮用水的消费升级需求。具体体现为：①解决了循环桶装水的安全隐患。包 材采用 PET（循环桶采用 PC 桶），容量多在 3-15L 之间，不需要回收和重复使用，避免了 循环桶化学清洗、多次使用过程中对桶装水的污染。②一次性中大包装水使用场景和销售 渠道更为丰富。传统循环桶装水受制于较大的体积，必须搭配饮水机使用，需要由水店完 成销售、配送和换桶；而一次性中大包装水因体积小、可单次使用，显著拓宽销售渠道， 可直接触达终端消费者。③不同规格满足多样化消费需求。1.5L-2L 规格适合运动场景， 4-6L 规格满足小家庭日用和出行需求，12L 规格搭配饮水机能以更高品质代替桶装水。家 庭对饮用水需求量通常大于 500ml，一次性中大规格包装水能在保持瓶装水产品品质的同时 提升性价比，以更优的品质和更好的消费体验成为千亿级桶装水市场的消费升级方向。
2.1.4 包装水海外市场发展路径对比
（1）美国模式：天然水与纯净水品类主导，自有品牌崛起稀释行业集中度
美国瓶装水发展历史长达 200 年，由于瓶装水具备健康安全的属性，不断瓜分高糖高 热量饮料的市场份额。1999-2020年，美国人均瓶装水的消费量从 61.3升上升至 171.1升， CAGR 为 5%。除 2008 和 2009 年受经济不景气影响有所下滑，瓶装水消费量均呈上升趋 势，2020 年瓶装水总消费量已达到 382.2 亿升，超过碳酸饮料跃居美国软饮市场第一大品 类，占比约 40%，市场规模为 671.8 亿美元。
目前，天然水与纯净水是美国瓶装水主流品类，近年功能性饮用水与风味饮用水占比 提升。从销量维度来看，2019 年美国瓶装水行业中，纯净水、天然水的占比合计达 87%， 矿泉水占比较低可忽略不计。其他品类主要为功能水、风味水、气泡水，其销量占比逐年 提升，由 2005 年 7.6%提升至 2019 年 12.4%。
美国瓶装水行业格局分散，自有品牌份额显著。美国瓶装水行业 CR3 按销量的集中度 由 2010 年的 47%下降至 2019 年 38%。而自有品牌瓶装水的份额由 2010 年的 29%提升至 41%。自有品牌是指零售商推出的瓶装水品牌，如沃尔玛、屈臣氏、克罗格、开市客都推 出旗下瓶装水产品，借助自有零售渠道铺货销售。
总体而言，美国市场自有品牌凭借渠道优势快速增长，对低价领域造成冲击。同期龙 头品牌通过高端化战略差异竞争，维持龙头地位。目前，在自有品牌的冲击下，行业格局 较分散。长期来看，零售商推出的自有品牌可能成为新龙头，重新划分市场份额，行业集 中度或重新提升。
（2）日本模式：矿泉水品类占主要份额，行业高度集中
日本瓶装水发展历史始于 20 世纪 70 年代，瓶装水充分迎合了日本国内的健康消费诉 求，符合日本软饮料市场向保健型饮料发展以及日本人口的老龄化趋势，人均消费量从 1970 年的 0.7 升增至 2007 年的 19.6 升，CGAR 高达 18%，维持了长期且高速的增长。 2011 年受福岛核泄漏影响，出于囤水防灾的需要，瓶装水逐渐成为生活必需品，瓶装水消 费量再次上升，随后保持平稳增长，于 2020 年达到 28.3 升。日本瓶装水市场增长强劲， 2020 年总消费量达到 48.3 亿升，在整个软饮市场的占比上升至 23.5%，实现市场规模 36 亿美元。
从品类结构看，矿泉水始终是日本瓶装水的主流产品。矿泉水历年销量比重稳定，始 终保持在 55%-60%左右，日常饮用矿泉水的消费观念深入人心。
日本行业集中度高，份额持续向头部集中，自有品牌占比较小。日本瓶装水的行业格 局与美国截然相反，CR3 由 2011 年的 45%提升至 2019 年的 49%，发展速度基本持平，龙 头品牌未受到自有品牌的冲击，整体行业格局基本稳定。
总体而言，生活用水问题与健康意识提升是日本包装水行业早期高速增长的催化剂。 在增速趋缓阶段，较为特殊的自然气候与灾难阶段性刺激消费与囤水的需求，带动包装水 消费量实现跃升。行业份额高度集中，凸显出成熟市场特征。
（3）中国模式：品类结构更加平衡，行业格局趋于集中
经过对比推测，中国包装水行业未来将呈现两方面特征：①品类结构上，随着消费升 级、健康意识提升，纯净水份额进一步被天然水稀释，更偏向美国模式。②行业格局上， 市场份额继续向头部集中，龙头企业保持优势地位，更偏向日本模式。
中国品类结构将更偏向美国模式，天然水矿泉水与纯净水的份额将更加均衡。包装水 品类结构受到发展历史、水源产地、消费需求等多种因素共同影响。日本情况较为特殊， 一方面由于板块活动活跃，矿泉水资源较丰富，如山梨县、静冈县等地都是重要矿泉水产 区；另一方面日本消费者对口味追求较高，导致矿泉水占比为主。中国市场目前纯净水占 主导地位，龙头企业的渠道下沉将替代部分下线市场的纯净水份额，预计未来天然水份额 将进一步提升，产品结构从以纯净水为主趋向均衡分布。
中国行业格局将更偏向日本模式，市场份额趋于向龙头企业集中。美国模式中零售企 业自有品牌的崛起较为特殊，并不适用于中国包装水行业。从渠道结构来看，美国瓶装水 的销售渠道主要集中于商超与超市等现代流通渠道，而中国瓶装水在传统流通门店的比重 最大。从零售格局来看，美国前 6大企业仅亚马逊为电商，其余皆为具有庞大实体门店网络的传统零售巨头，在瓶装水渠道结构与零售格局相契合的背景下，美国零售企业对瓶装水 供应商具有更强的掌控力，通过代加工创造自有品牌，利用自有门店进行销售，实现渠道 扁平化，以低价冲击瓶装水龙头企业。而中国零售业前 6大企业基本以电商平台为主，瓶装 水通过电商渠道的销量占比极低。因此零售企业自有品牌模式在中国包装水行业难以稀释 瓶装水头部企业的份额。
2.2 软饮行业：产品迭代，细分赛道机会涌现
2.2.1 行业现状：产品生命周期短，细分品类强势崛起
饮料行业具有壁垒低、品类繁多的特点，爆款产品随消费趋势变动层出不穷，生命周 期普遍较短。2020 年中国非水类软饮规模为 2813 亿元，预计未来将保持 5.9%的复合增 速，市场规模突破 3000 亿元。其中，主要品类为茶饮料、果汁饮料、功能饮料和碳酸饮 料，2020 年市场规模分别为 853 亿元、674 亿元、576 亿元和 558 亿元。
茶饮料、果汁饮料市场规模较大，功能饮料增速较快，发展前景更加广阔。早期市场 规模位居细分市场首位的碳酸饮料逐步让位，占比不断降低，主要因市场上充斥着碳酸饮料对健康不利影响的言论，伴随消费者收入水平的提升和健康意识提高，消费者选择碳酸 饮料的意愿降低，转而更倾向于选择健康、无糖、无添加的饮料产品。在欧美软饮市场， 健康化饮品不断瓜分碳酸饮料市场份额，且碳酸饮料市场高度集中，可口可乐、百事两大 巨头在全球占据垄断地位，2020 年 CR3 高达 91.2%，新进入者难以实现突围。而无糖茶、 中高浓度/纯果汁增长迅猛，成为各自细分市场增长的主要驱动力；健康化、快节奏的生活 方式也驱动功能饮料实现高速增长。功能饮料行业景气度高，其中的能量饮料近年来受到 年轻群体生活节奏加快、消费者健康意识提升的影响，市场规模及增速表现均亮眼。
2.2.2 竞争格局：产品迭代较快，细分赛道维持高景气
软饮料行业更新迭代快，品类间此消彼长，头部企业座次轮番更替，且份额日趋分 散。从公司维度看，头部企业的市场份额并不稳固，近 10 年来龙头企业排名座次持续更 替，受元气森林为代表的后进入者影响，集中度日益分散。从品类维度看，消费者的偏好 变化导致软饮料内部品类此消彼长。软饮企业需具备消费偏好的洞察能力，依靠自身研发 创新能力，引领行业动向，以确保自身行业地位。
短期来看，中国软饮料行业格局将维持分散化。当前中国软饮料市场仍处于发展期， 参与者众多、集中度较低，且参与者内部市场份额差别不大、品类不够完善。短期内，饮料企业的关键在于抓住消费趋势的变化，利用产品及营销能力维持或提升份额。目前，以 元气森林为代表的后进入者正通过推出新产品逐步崛起，导致近年来中国软饮业 CR5 呈下 降趋势，2020 年仅为 32.9%。
长期来看，随着品类发展日趋完善，成熟市场将会出现马太效应。龙头型综合饮品公 司将具备更强的抗风险能力，且龙头企业在产品研发、渠道、营销等方面也更为成熟，有 望借助品牌影响力、多元化产品矩阵及良好的渠道及营销能力，占据更高份额，形成格局 稳定、强者恒强的局面。日本软饮市场的垄断竞争格局将是中国软饮市场未来的发展方 向。
茶饮料：行业高度集中，双寡头格局稳定。2019 年中国茶饮料市场 CR5 高达 86.5%， 头部企业按市占率排名依次为康师傅、统一、农夫山泉、娃哈哈和维他奶。其中，康师傅 和统一占据 66.8%的市场份额，领先优势明显，双寡头的市场格局较为稳定。近年来，为 迎合大众对茶饮料“无糖”、“便捷”等属性的要求，头部品牌纷纷加速布局低糖或无糖 茶饮。
果汁饮料：市场格局分散，行业竞争激烈。前五名参与者共占 25.1%的市场份额，可 口可乐和康师傅稳居前二，其次为农夫山泉、娃哈哈和统一。目前，低浓度果汁以口感和 价格为主要竞争力，已进入衰退期，代表产品有统一鲜橙多、康师傅每日 C、可口可乐酷儿、美汁源果粒橙。中浓度果汁多为果蔬复合类，可以较好地保留果肉、纤维等，营养价 值较高，代表产品有屈臣氏果汁先生、农夫果园 30%系列和 50%系列。纯果汁营养价值最 高，近年来增速最快，头部企业竞相入局，赛道竞争激烈，代表产品有味全、汇源的 FC （浓缩还原果汁）系列和农夫果园的 NFC 系列。
功能饮料：市场格局较为集中，第二梯队竞争激烈。功能饮料 CR5 市场份额为 56.7%，头部企业按市占率排名依次为红牛、达能、农夫山泉、东鹏和达利。其中排名第一 的红牛零售额远超其他品牌，尤其是在能量饮料品类中遥遥领先。而其余四家差距并不明 显，各品牌在产品差异化、营销精益化等方面进行布局，东鹏特饮、健力宝、乐虎等本土 品牌的竞争也日益激烈，行业第二梯队格局存在较大变数。
2.2.3 健康化、时尚化、创新化引领行业变革
健康有机成为主流趋势，无糖饮品诉求高涨。随着城镇化水平的提高和居民可支配收 入水平提升，国民的健康意识逐步增强，消费者不再局限于风味所带来的味蕾愉悦，对饮 品健康的关注度显著上升。同时，无糖饮料逐渐成为消费者的重要选择之一，市场需求有 望继续放量。中国无糖饮料的市场规模将进一步保持增长势头。2020 年中国无糖饮料市场 规模达 117.8亿元，较 2014年翻 7倍，预计 2025年该市场将增至 227.4亿元，以高于 10%的增速在 5 年内实现规模翻番。近年来，无糖茶饮和高浓度纯果汁成为增速较快的细分品 类，但与海外市场相比，市场份额仍存在较大提升空间。
品牌在包装设计上更趋时尚化，以高颜值获取高流量。 Z 世代正在成为引领当下消费潮 流的新一代消费主力，在吃喝方面的支出和频率相对较高，月均花费 428 元/人。Z 世代喜 欢探索新奇消费，具有高量、高额、高频次购买食品饮料的特点。在选购食品饮料产品 时，Z世代比非 Z世代人群更加关注产品的包装外观，在包装颜值高、设计感强的产品上增 加消费的比例更高。除了满足解渴饱腹等基本功能类需求外，Z 世代对饮料零食具有额外的 情感类需求，例如增加社交互动和表达个性品位等。因此，具备高颜值的包装设计和高流 量的 IP 联名及冠名宣传的产品能够更快速地抢占饮料市场份额，吸引更多 Z 世代实现自我 满足与社交满足，在激烈竞争中攫取一席之地。
消费者对新兴品类接受度更高，口感趋于多元化，激活品牌创新基因。新一代年轻群 体对自由和个性的追求，以及当下丰富资讯的刺激，不断提升消费者对新事物的接受度。 消费者对于饮品的选择和口感期待越发多元化，追求新奇未知和神秘感带来的乐趣促使消 费者猎奇心较强，更偏好购买新潮食饮尝鲜体验。众多软饮品牌追逐风口，推出新兴口味 吸引年轻消费者，创新浪潮迭起。（报告来源：未来智库）
3.1 品牌端：差异定位赋予特性，跨界联名引领潮流
公司差异化定位贯穿每款产品，营销宣传赋予产品特性，进一步彰显品牌特色。在行业进 行纯净水价格战时期，公司通过观念认知的升级，利用水源实施差异化定位，打造竞争优势。 而在消费升级、竞品宣传水源之际，公司通过品牌与广告的升级，以故事形态塑造农夫山泉天 然、健康及品质坚守的品牌文化。自昆仑山、恒大冰泉相继问世后，中高端竞争对手模仿跟随 公司的水源宣传策略，在广告及外包装上凸显水源的稀缺性。公司跳出传统的三段式叫卖，升 级为故事形态。在微电影系列中，通过水源的艰苦寻找及漫长守候，以人文情怀及自然景象传 达公司对待产品的态度与理念，塑造了独有的品牌文化，成为行业的营销标杆。
受益于独特领先的品牌宣传，消费者对农夫山泉的品牌认可度不断强化。在 2020 年的 中国品牌力指数排名榜上，农夫山泉蝉联包装水品牌力第一名。同时，消费者对公司的认 可度与接受度持续加强，2019 年农夫山泉消费者触及数排名前十，触及消费者 4.08 亿，渗 透率达 63.2%，是唯一进入前十的包装饮用水品牌。
农夫山泉抓住家用电视机普及的风口，在全国性和地方性电视台投入大量营销费用投 放广告，通过朗朗上口的广告语，在消费者心中留下品牌烙印，在包装水市场竞争初期有 效占领消费者心智，广告语至今仍口口相传。从营销投入上看，2017-2019 年公司的广告 及促销费用分别为 9.82、12.34、12.19 亿元，得益于差异化的营销策略，广告及促销费用 率明显低于其他竞争对手，以较低的营销投入实现高于同行的利润红利。
顺应年轻化潮流，精准定位核心消费人群。农夫山泉紧抓消费者心理，对未来流行趋 势进行精准预判，并通过产品换新包装、合作推广、明星代言、冠名植入等多方式参与潮 流。2015 年，农夫山泉首发可跳过的视频广告，广告页面上显示“农夫山泉提示您，此广 告可无条件免费关闭”，抓住观众厌烦强制广告的市场痛点，获得一致好评。2016 年，农 夫山泉邀请人气组合 Bigbang 代言旗下新品茶π并取得了不菲成绩，该款产品打破过去 10 年来上市 12 个月零售额最高的中国饮料记录并维持至今。2017 年，农夫山泉牵手故宫文化 服务中心，推出 9 款限量款故宫瓶，以清代帝王人物形象配上“朕打下的一瓶江山”等文 案，主动出击年轻文化。农夫山泉通过整合内容营销与知名 IP 的深度捆绑，对产品进行高 强度曝光并全面提升认知度。一方面，农夫山泉借力打造契合年轻消费者活力形象的爆款 单品；另一方面，依托 IP 文化感染力，吸引受众将注意力和好感度从节目和文化本身，转 移到对产品、品牌的关注和购买，将粉丝转化为自身产品的用户，用创意互动的形式增加 消费者对品牌的喜好度，最终完成商业销售目标，使产品区别于竞品，实现差异化营销。
3.2 产品端：包装饮用水业务构筑基本盘，饮料业务拓展细分赛道
3.2.1 优质水源构筑生产壁垒，产能释放打开增长空间
优质水源地种类丰富，巩固先发优势。农夫山泉独具战略眼光，自 1996 年成立起便在 中国布局稀缺的天然水源地，设立专门的水源勘探师寻觅优质水源。公司拥有的水源地全 面覆盖全国市场的供应，每一处天然水源都经过长周期的水质监测、水量补给考察和建厂 条件评估，拥有取水许可证或采矿许可证。公司在各个水源地周边建立了包装饮用水生产 基地，并在江西省和维吾尔自治区建立了鲜果加工榨汁基地。现有十大水源中，八处为天 然水，两处为矿泉水，两类水源的相结合赋予公司巩固主业、布局高端的实力。目前公司 已拿下 11 个优质水源地的取水许可证，均处生态环境优越、森林覆盖率较高、水域面积较 大的地区，位于武夷山的水源地已于 2021 年 3 月投产。农夫山泉前瞻性的水源地储备为企 业持久发展筑造了坚实壁垒。
水源地数量多且辐射全国，量质均领先同业。农夫山泉水源地遍布全国，分散化的水 源基地有助于缩短运输半径，更高效地就近服务零售市场。由于水的纯开采成本很低，生 产边际成本几乎可以忽略不计，产量越大，规模优势越显著。公司通过大规模量产，有效 降低单位能耗及成本，保持较高的利润水平。从全国范围来看，农夫山泉在其他品牌水源 地的所在省份均有布局，在质量及数量上更胜一筹，在产能方面具有垄断性优势。
扩建扩产增加战略储备，产能有望充分释放。农夫山泉优质水源地水量充足，可以保 障后续供应，目前公司获批最大允许取水量为 86795 千吨，2019 年实际取水量为 33251 千 吨，占比仅为 38.3%，可取水量依然充裕，未来仍有较大产能提升空间。新疆天山玛纳斯 和黑龙江大兴安岭产能利用率较低，分别为 6.8%和 0.4%，而对应获批最大允许取水量为 1056 万吨和 50万吨，可开发空间大。农夫山泉对目前产量最大的浙江千岛湖、吉林长白山 以及广东万绿湖生产基地进行扩产，将在 2022 至 2023 年竣工，设计年产能超 600 万吨， 项目进展情况良好。公司扩建扩产为未来量增作了充分的战略储备，通过前瞻性布局加强 产业壁垒。
产能利用率稳步提升，规模优势亟待凸显。公司 2019 年瓶装水产品平均产能利用率为 51%，饮料产品为 52%。公司过去产能利用率存在波动，主要因为：①销售规模扩大不足 以覆盖新增生产线的产能，导致产能利用率下降。②出于物流配送成本等因素考虑，公司 定期对各生产基地的产能规划进行调整，将一个生产基地的部分生产需求调出至其他生产 基地可能导致原生产基地生产线产能利用率降低。总体来看，产能利用率呈逐年稳步上升 趋势。
3.2.2 前瞻性布局丰富矩阵，双引擎格局持续发力
“包装引用水+饮料”双轮驱动，构筑强大竞争力。农夫山泉已建立起“包装饮用水+ 饮料”的双引擎发展格局，相较同业品类结构更为均衡，增强市场竞争力的同时，能够有 效降低因产品生命周期影响造成的业绩波动风险。2017-2020 年公司包装饮用水和饮料品 类的营收比一直维持在 6：4，其中包装饮用水连续八年蝉联市占率第一的位置，茶饮料、 功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位。公司层面，农夫山泉以包装饮用水 业务起家，在包装水行业常年稳居龙头，以包装饮用水业务产生的稳定现金流支持饮料品 类的产品研发和推广，不断切入新赛道，提升公司盈利能力，增强品牌生命力。消费者层 面，包装饮用水满足基础饮用需求，多样化的饮料产品则能适应多样化的消费场景和满足 个性化的口味偏好，提升消费者的品牌忠诚度。
（1）纵向深耕包装饮用水业务，龙头地位稳固
差异化产品满足不同消费需求，拓展新客群。包装饮用水产品生命周期长，是公司的 超强核心品类，公司经过 20 余载的发展与蜕变，持续纵向深耕包装饮用水业务，不断裂变 水类产品子系列。作为包装饮用水的龙头，农夫山泉针对不同消费人群和特定饮用场景， 推出了具有针对性的包装饮用水产品，以拓展新客群、增加销售粘性。针对不同饮用量需 求，农夫山泉推出 380ml 至 5L 的各规格饮用水；针对不同年龄段，推出面向婴幼儿的饮用 天然水、面向中老年人补充与神经系统相关锂元素的天然矿泉水（含锂型）；针对不同消 费场景，推出了定位为会议或宴饮饮用的高端产品天然矿泉水（玻璃瓶），以及面向运动 场景所设计的可单手开瓶盖的天然矿泉水（运动瓶盖）以及服务于家庭、办公室场景的 12L、19L 饮用水产品（一次性/可回收桶装）。
红瓶水渗透率高，长白雪铺货稳步推进。根据渠道调研，农夫山泉目前在终端渗透率 最高的产品为 550ml 红瓶水，铺货率达到 90%以上，其次为 380ml、1.5L和 2L红瓶水。4L 以上的大包装水主要通过社区超市和零售渠道销售，渗透率达到 40%-50%。2021年公司推 出的主打产品长白雪最初主要通过特通渠道销售，目前铺货率与大包装水持平，随着全渠 道铺货策略在全国范围推行，渗透率有望在未来 1-2 年内达到 60%-70%。
大规格包装水增速较快，提升家庭饮水渗透率。分规格看，小规格包装水市场趋于饱 和，进入存量市场竞争；而大规格包装水在中国仍处起步阶段，近年来增速较快，属于增量 市场。2017-2019 年农夫山泉的大规格包装水销售额复合增速达 33%。疫情期间小规格包装 水受疫情影响同比下滑 15.4%，大规格包装水仍维持双位数增长 23.4%，业绩增速表现亮 眼，预计未来 3-5 年内仍将保持 30%左右的高速增长。农夫山泉细分出“煮饭”、“泡 茶”、“煲汤”、“冲奶”四大生活用水消费场景，不断深化对家庭饮用水市场的开拓策 略。同时推出不同规格 SKU，1.5-2L 包装消费人群主要包括住宿学生、单身人群等，4-5L 包 装顺应小家庭用户的饮水需求，12-19L 包装主要为家庭、办公室、会议等用水场景提供用水，性价比较高。在布局方面，公司计划在广西、云南、湖南等地建厂专用于生产大规格包 装水，并陆续在全国各地寻觅合适的水源地，通过规模优势降低生产成本和运输费用，提高 产品性价比。目前，包装水品牌获得家庭用户的渠道主要来自多年积累的即饮用户消费水平 的提升，农夫山泉依托于自身的品牌影响力入局家庭用水市场，伴随成本优化带来的每升单 价降低，大规格包装水渗透率有望进一步提升，抢占桶装水和净水器的全国市场份额。
高端定价+低廉成本构筑高毛利优势。2020 年公司毛利率为 59.1%，超过竞品康师傅 饮料（33.2%）和统一饮料（34.4%），与国际软饮料巨头可口可乐（59.3%）相当，其中 包装饮用水毛利率在 60%以上。包装水的高毛利来源于产品的高定价和规模效应下相对低 廉的采购成本。长期来看，公司继续守住 2 元价格带并通过高品质天然矿泉水布局新价位 段，提前半年或一年锁定原物料成交价格减少对成本的影响，预计高盈利水平将保持长期 稳定。
价格端方面：农夫山泉天然水单瓶定价 2 元，平均定价为 3200 元/吨，远超行业 2100 元/吨的平均定价，高定价打开盈利空间。从历史来看，过去十年 2 元水的代表农夫山泉和 怡宝异军突起，份额迅速上升，而 1元水代表如康师傅、娃哈哈等品牌份额被 2元水迅速抢 占，3 元水代表百岁山以亮眼业绩跃居销量第 3 名，彰显包装水产品价格升级趋势。公司于 2021 年推出 535ml 的主打产品天然雪山矿泉水长白雪，卡位 3 元以上价格带，全面对标百 岁山，长白雪的卖点不局限于单一的关注矿物成分含量指标，同时保证良好的水质口感和 高端的品质内涵，从价值角度推进产品升级。同时，在原材料涨价背景下，公司不倾向于 盲目提价，而是选择通过推出差异化、不同价格带的功能性产品，从而让消费者没有直观 的价格对比，循序渐进推进零售单价上涨。目前，公司已通过母婴水、学生水、含锂水、 玻璃瓶等系列产品进军高端水市场，未来销售吨价仍有提升空间。
成本端方面：在中国水资源制度下，水的成本以资源税形式呈现，分摊到单瓶计算成 本极低，可忽略不计。因此包装水产品的成本主要来自于 PET 塑料瓶、瓶盖、标签、塑膜 包，其中占比最高的原材料是 PET。2017-2019 年 PET 成本占营收的比重对应为 13%、 15%、14%。公司 80%的饮用水产品采用可回收的塑封包装，成本为 1 元/箱，相比 2 元的 纸箱成本更低。公司对 PET 价格的把控能力较好，与主要供应商维持稳定合作，长期规模 化采购维持较低成本，采购价格约为全国平均价格的 95%。2018 至 2020 年 PET价格持续 下行，公司在较低区间锁定价格，减少对利润端的不利影响。2021 年 PET价格持续上行且 涨幅较大，公司的锁价策略一定程度上对冲 PET价格上行，确保各个年份成本的稳定性。
（2）横向拓展多元软饮品类，研发造就技术壁垒
前瞻性布局新品类，细分赛道崛起红利突显。饮料行业特点是壁垒低、品类繁多、同 质化程度高，产品生命周期较短，产商需要不断推出新品、对老品进行迭代或者口味上的 创新，以及时捕捉消费者多变的消费喜好。从产品矩阵来看，相较于竞争对手品类繁多的 产品线，农夫山泉产品 SKU 以优而精为原则，对于看好的赛道会进行持续培育，不断进行 市场投入和消费者教育，相比之下农夫山泉产品的成功率更高，生命周期更长。
茶饮料：按糖度划分为①含糖茶——公司代表为茶π，对标统一的小茗同学。②无糖 茶——公司代表产品为东方树叶，对标元气森林的燃茶和 Suntory 的乌龙茶。东方树叶上市 之初因消费者对无糖口感接受度较低，市场一度反响平平，但随着近年来消费者健康意识 的提升，无糖饮料需求迅速上升，各头部饮料企业纷纷入局之际，东方树叶经过 9年发展强 势爆发，市占率跃居行业龙头。
果汁饮料：按浓度可分为①低浓度果汁——公司产品为水溶 C100，对标统一鲜橙多和 可口可乐的酷儿橙汁。②中浓度果汁——公司产品为农夫果园，对标大明湖、汇源、可口 可乐的美汁源。③FC 浓缩复原果汁——公司尚未布局，当前市场主要产品包括汇源的常温 浓缩果汁和味全的低温浓缩果汁。④NFC 果汁——公司的 100%NFC 果汁在常温 NFC 市场 占垄断地位，低温 NFC 代表为零度果坊。目前 NFC 品类为果汁中最高端的细分赛道，由于 常温 NFC 需要克服果肉保存风味的技术性难题，现在低温 NFC 占比依然最高。农夫山泉的 常温保存技术有效解决纯果汁行业痛点，未来在高浓度果汁细分赛道强势崛起环境下， NFC 纯果汁有望成为公司新的增长点。
功能饮料：按功能划分可分为①能量饮料——公司尚未布局，市场主要代表为红牛、 东鹏、乐虎。②运动饮料——公司产品为尖叫，对标波密食品的佳得乐。③营养素饮料— —公司产品为维他命水，主要竞争对手为达能的脉动。尖叫切入功能性饮料赛道早，品牌 培育规划长远，产品生命周期较长，历经 10 余年发展仍保持充足竞争力。
其他产品：主要包括苏打水饮料、咖啡等饮品及鲜果农产品，公司计划于 2022 年推出 碳酸茶饮料新品“汽茶”。公司的“SODA”系列苏打天然水饮品，一方面选用公司优质天 然水源地的优质天然水为原料，在苏打水市场中具有差异化竞争优势，另一方面作为“近 水类”饮品，能够更好享受公司包装饮用水的渠道协同效应，未来有望成长为优质大单 品。
高研发投入＋长研发周期，技术驱动焕发创新活力。公司坚持打造成功率高、生命周 期长的多元化产品矩阵，而非依托于优质水源和稳定高增的包装水业务固步自封，主动推 出各软饮业务条线上的新品，扩张自身在软饮行业的新版图，反向进攻对手核心市场。 2021 年公司成功推出 6 组新品，制霸各细分赛道。在行业高度内卷、新品层出不穷的无序 竞争下，农夫山泉始终坚持技术为王，保持产品长久不衰的生命力。
研发投入方面：公司注重研发机制与投入，投入规模行业领先。公司研发主要分成三部 分：公司内部研发团队负责应用研发，与大学等外部研究机构达成技术支持合作，基础研究 则交由具有药企背景的母公司养生堂天然药物研究所负责。在研发创意上鼓励各部门人员提 供创新概念，公司拥有 106 名研发技术人员，采取 333 制，1/3 来源于前线市场反馈，1/3来 源于老产品迭代，1/3 来源于管理层规划，每年保障 10 个以上的新品研发储备，有序推进产 品升级及新品打造。在研发阶段，由各部门组建的新品项目小组全程参与，形成部门间协同 效应；而评审委员会通过各个阶段的评审，优化筛选巩固新品的产品力。2019 年公司研发开 支 1.15 亿元，研发费用率 0.48%，投入领先同业。研发团队先后参与多项标准制定及修订工 作，署名 4 项国家标准、3 项行业标准、1 项地方标准及 4 项团体标准。
研发周期方面：公司奉行“走慢路，抢先机”策略，研发布局早于同行。农夫山泉于 2011 年引进国内饮料企业首条百万无菌生产线，避免长时间高温加热，解决纯茶饮料易氧 化变色问题，推出国内首款透明瓶装无糖茶饮料东方树叶，并实现全线果汁零防腐剂，保 证产品的营养和口感。在头部企业均采取全品类覆盖的战略下，农夫山泉产品研发周期普 遍较长，技术精益求精，受益于管理层“走慢路，抢先机”的经营理念，公司在拓展新品 时并不会急于模仿、盲目推出、利用低价冲击竞品，而是以接近行业天花板的技术含量进 行新品设计，以产品力打动消费者，利用品质支撑起自身的溢价实力，产品存活率更高。 例如 NFC果汁系列在 2008年开始前瞻性布局，经历多年技术改进，陆续解决原料品质、脐 橙榨汁苦味、无菌罐装、常温储存等一系列技术难题，于 2016年正式推出常温 NFC橙汁产 品，可常温保存 120 天，是目前市面上保存时间最长的 NFC 果汁，形成较高的技术壁垒。
3.3 渠道端：经销网络深度下沉，渠道改革重振活力
3.3.1 全国性网络深度下沉，发力新零售触达消费者
经销模式为主导，重视渠道铺陈和终端管控。在销售模式上，农夫山泉主要采用一级 经销模式，通过经销商直接向超市、连锁便利店、零售店、电商平台和餐厅等出售产品， 经销渠道收入占比逾九成。在提升单店销售额上，公司优化产品陈列以及开展线下市场活 动，提升产品影响力，提高消费者购物频次。经销商采用先款后货的方式购买产品，当经 销商无法覆盖授权范围内的偏远市场时，公司会通过次级经销商出售产品，公司销售管理 人员定期拜访其覆盖终端，了解销售情况和库存情况等，加强对终端的把控。
持续推进直营渠道建设，下游客户集中度低。公司对采购额较大、信用较好的客户采 取直营模式，定制销售计划和市场活动方案，并直接得到消费者的反馈，有助于公司构筑 竞争壁垒、巩固市场地位，提升品牌形象。截至 2020 年 5 月 31 日，公司拥有 247 名直营 客户，直营客户占据了前五大客户的三席。考虑到农夫山泉的前五大客户均为独立第三方 且销售额占总营收的比重较低，下游客户变动对农夫山泉造成的业绩波动较小。
渠道下沉拓展乡镇市场，冰柜投放加速旺季动销。截至 2021 年，公司终端网点数有 272 万家，加上自然分销覆盖，终端网点数量接近 300 万家，覆盖率在全国终端网点中约占 50%左右。从同业对比来看，公司渠道层级更为扁平化，但相较于娃哈哈与康师傅终端网 点数量仍较少。由于公司一二线城市铺市率已达到 96%，因此未来传统渠道增长主要依靠 下沉市场驱动。对于目前比较薄弱的乡镇和农村市场，公司采取针对性的动作，大量开发 乡镇次级经销商，增加人员的服务和管控，立足一二线城市自上而下逐级渗透。此外，公 司聚焦陈列、促销和地推策略，在目前已投放的 65万台单门冰柜基础上，2022 年计划追加 投放 15 万台三开门和四开门冰柜。软饮的销售旺季为 4-10 月，在高温天气下不冰的饮料产 品难以动销，因此配有农夫山泉品牌形象的冰柜，不仅有效提升产品在终端网点的品牌展 示和货架份额，同时也促使投放门店销售旺季的动销提升，预计将为业绩带来较大增长。
积极开拓新兴渠道，多方位触达消费者。公司发力新零售，目前已在全国近 300 个城 市投放近 6.3 万台以自动贩卖机为代表的智能终端零售设备，并逐步建立起与之相匹配的专 业团队、信息系统和配送服务模式。近期农夫山泉全面升级售卖机为“农夫山泉芝麻 店”，主打家庭计划性消费，完成对中高端社区地下停车场的覆盖，全面销售集团旗下多 款产品。此外，为覆盖客户全方位饮水需求，农夫山泉打造了 O2O 模式的“农夫山泉送水 到府”服务平台，线上下单，四小时内免配送费，价格较其他电商平台非促销价更低，配 送速度更快。新零售渠道的建立将有助于公司更好地拓展终端销售网点数量，满足消费者 对产品的即时便利购买需求，实现消费者的深度连接。
3.3.2 变革优化结构，盘活渠道推力
农夫山泉的渠道模式在摸索中不断升级改进。农夫山泉早期采用娃哈哈的联销体模式， 2010 年后开始学习康师傅的通路精耕模式，最终于 2016 年进行经销商专属化改革，转变为 专属大商制。娃哈哈联销体模式属于多渠道层级，通过二批、三批进行渠道渗透，使产品在 全国范围内迅速铺货上市，但渠道不够扁平化，需依靠爆款、高利润产品维系各层级的利润 分配。在康师傅的通路精耕模式下，费用投放、客户拜访等都由公司直接管理的业务员负 责，经销商仅扮演配送货的角色，公司对终端掌控力强，但渠道费用大幅增加。转变为专属 大商制后，市场运作主体由农夫山泉转为经销商，经销商承担更多当地市场开发、基础建设 的职责，费用投放方面给予经销商更大自由度，激发经销商积极性。对于大商制下经销商做 大后深挖渠道意愿降低的问题，公司于 2020 年与部分乡镇市场的次级经销商以及当地一级经 销商签订三方协议，加强与次级经销商的直接沟通，加快布局下沉市场。
渠道改革重组经销商体系，持续提高效率。在原有的通路精耕模式下，作为配送员的 经销商积极性普遍较弱，叠加公司对区域划分、渠道利润分配、费用支持等细节方面精耕 不足，导致公司收入增长停滞。2016 年，公司进行渠道改革，由通路精耕转变为专属大商 制度，改革后公司经销商区域层级划分清晰，积极性被调动，助力公司业绩实现快速增 长。改革重点主要体现为优化经销商团队、提高经销商利润和发展乡镇次级经销商。
提高招商要求，优化经销商团队，提升大商占比。公司对于不同市场设立相应经销商 招商要求，原则上要求经销商销售额为 1000-3000 万元，对于欠发达地区经销商销售额不 低于 500 万元，县级市场仅设立一个经销商。公司每年派出评审团，严格评估考核，与实 力欠佳的经销商终止合作，2017-2019 年共削减近 3000 名经销商。伴随多措并举，公司经 销商创收能力显著提高，单一经销商平均创收由 2017 年 427 万提升至 2019 年 592 万；避 免了通路精耕模式下人力成本高增的弊端，销售费用中员工成本占比自 2017年 6.2%下降至 2019 年 4.9%，大商制的加杠杆效果开始显现。同时，针对大幅削减经销商造成的大客户任 务加重问题，公司加强对大客户的扶持，使大客户享受产品裸价出厂的优惠，公司负责所 有运作费用，保证大客户的资金、仓储、运输和人力资源正常运作。
增厚利润空间，经销商激励到位。在价格体系上，公司给予经销商更大的毛利空间， 通过高利润巩固渠道，增强经销商主观能动性，同时公司要求经销商承担更多渠道开拓职 责，在维护终端价格体系及售后服务的同时，需承担相应的市场开发与品牌形象维护。横 向对比，农夫山泉核心单品红瓶水零售 2元的价格带定位相较竞品冰露、康师傅、娃哈哈的 1 元水给予渠道更高利润。在 2 元价格区间，公司经销商瓶装水毛利率与怡宝相似，但公司 会提供更丰富的饮料产品组合搭配销售，使经销商实现更高利润率，而怡宝旗下饮料业务 发展一般，规模、动销均不如农夫山泉。相较于 3元的百岁山，虽然 3 元水经销商毛利率更 高，但 2元水的消费者接受度高，经销商周转更快。总体来看，随着此次价格体系调整，公 司经销商平均毛利率位居行业前列，对经销商的激励位于行业平均以上水平，整体渠道推 力得到激发。
发展次级经销商，完善覆盖下沉市场。公司、一级经销商与乡镇市场中销售规模较大 的次级经销商签署三方协议，明确业务范围、任务目标以及资源支持。公司将某个区域划 分给次级经销商覆盖，一级经销商只负责进货和为其提供发展终端客户的陈列、买断费用 等支持，其余环节均由次级经销商自行管理，拥有充分自主权。公司可通过 NCP 信息系统 实时追踪，以及销售人员定期拜访次级经销商覆盖的终端网点，了解市场销售情况，强化 终端管理。在保留大商制的前提下，在当地发展少量有经营实力的次级经销商，能对相隔 较远的乡镇和较偏僻的山区农村实现更大范围的覆盖，节省人力物力成本；同时依托次级 经销商多年以来在当地建立起的客情关系，快速打通渠道环节。截至 2020 年中旬，农夫山 泉已与 45 家次级经销商签署三方协议。随着公司加强在农村乡镇区域的售后服务，并派遣 业代定期考察核心终端陈列和日常维护，公司在下沉市场渠道进展顺利，该模式的全国化 推广将为增长蓄力。
3.3.3 区域发展战略清晰，多举措抢占市场份额
公司坚持“保持优势，做大增量，抢夺份额”的区域发展战略，分区域看，市占率仍 有提升空间。2021 年农夫山泉全国平均市占率为 30.2%，根据公司在不同地区的销售规模 和市占率，全国范围内可细分为领先市场、增量市场和追赶市场。在强势市场，市场拓展 重点战略为巩固和夯实基础，继续做渠道下沉；而在相对弱势市场，公司主打攻坚战，通 过渠道、地推和陈列的政策去抢夺市场份额。
领先市场：华东区域为公司绝对领先市场。在优势市场，公司的重点是夯实巩固优 势，推进渠道下沉，享受行业发展红利。上海、浙江、江苏、安徽市占率均在 40%以上。
增量市场：华北、华中等地为公司的增量市场。在增量市场，公司主要对标竞争对 手，给予终端市场较多政策支持，稳步提升市占率。
追赶市场：华南、东北区域为追赶市场。在追赶市场中，公司主要利用饮料和包装饮 用水的双引擎产品矩阵进行策略性竞争，用包装饮用水进行小范围水仗，通过低价策略掌 控渠道后持续进行市场费用投入，拉高竞品运营成本，抢夺市场份额，同时靠饮料产品增 加收入和盈利。公司的策略发挥较好效果，追赶市场亦获得较快增长。尤其是华南地区， 作为华润怡宝和景田百岁山的主要根据地市场，工厂布局密集，品牌竞争激烈，但 2021 年 公司的粤西、粤东、珠海三个大区在全国市场低迷之时均实现了逆势增长，市占率增速高 于全国。
3.3.4 信息化赋能供应链，精细化管理提高效率
完善 NCP 信息系统建设，提高渠道销售协同效率，全面把控业务风险。农夫山泉较早 地将信息化应用于供应链建设中。渠道协同方面，总部能及时掌握每家门店的销售量、地 理位置、库存情况以及竞争对手的销量信息，同时借助 NCP 系统协同经销商和销售管理团 队，增强渠道精耕效率。质量生产方面，公司对于产品的质量进行严格把关，建立符合国 际标准的闭环企业质量管理体系，引进源自德国 KHS 科埃斯集团与日本 DNP 公司的领先生 产设备，目前已实现从水处理到吹瓶、灌装、包装的全自动化生产过程。供应链管理方 面，农夫山泉在 2011 年引入 JDA 供应链计划系统，用来管理需求预测、协同计划、主生产 计划、补货计划等业务信息化。2020 年，公司搭建厂商、经销商、终端门店统一的营销数 字化平台，即 NCP 系统（农夫合作伙伴系统），并通过其提升销售效率、严控经营风险。 公司近年来不断加大科技投入，向科技型现代零售公司转型。2019年农夫山泉投资 5000万 在上海成立供应链科技公司彩虹鱼科技，专注于信息化产业。公司通过升级应用、数字及 技术构架，实现信息系统功能的可复用性和高扩展性。未来，公司将会持续提升终端门店 信息化程度，发挥数字化营销性能。
4.1 营收稳健增长，利润端大幅领先
营收稳健增长，净利润远高于同业。2021 年度康师傅饮料收入约为 372.8 亿，农夫山 泉约为 297.0 亿，统一饮料约为 125.6 亿。与兼具食品与饮品业务的康师傅相比，专注于饮 品赛道的农夫山泉整体规模体量不占优势。但在饮料业务上，农夫山泉收入虽仍不及康师 傅，近年来复合增速却维持在 14%，保持行业领先。2017-2021 年公司净利润从 33.9 亿元 增长至 71.6 亿元，利润端体量远超康师傅和统一，且增速较快。
中高端定价、自主生产模式及规模化优势下，催生高毛利率。受益于管理层品质至上 的经营理念，公司在瓶装水及饮料业务上均享有溢价红利，产品零售价格均显著高于行业 平均水平。公司自主生产模式下成本管控更精细化，规模化红利进一步摊薄成本压力。 2021 年农夫山泉整体毛利率为 59.5%，远高于同期康师傅和统一饮料业务 35.4%和 33.2% 的毛利率。高毛利率主要得益于农夫山泉的包装水业务表现稳健，在 2021 年销售收入中占 比达 57.4%，毛利率高达 63%，其他产品定位也偏中高端，茶饮料和功能饮料毛利率均高 于 50%。康师傅饮料业务利润率最低，主要由于公司主打全品类饮料路线，中平价产品比 重较高，高端产品布局相对滞后。
4.2 总体费用率保持稳定，优质营销提高效率
公司治理效率高，总体费用率保持稳定。2017-2021 年，农夫山泉的整体费用率都保 持在 30%左右，近年来公司总体费用水平呈现稳步下降趋势。其中营销费用占比超过 80%，主要是由于农夫山泉注重提前布局与有效营销，并为各品牌定制差异化的宣传策 略，销售费用支出较多。但近年来，农夫山泉通过优质营销带来的红利，销售规模迅速增 长，利润逐年走高，规模效应驱动营销费用下降。2021 年农夫山泉销售费用率已减至 24.4%，基本与统一持平。随着农夫山泉规模的继续扩大，规模效应也将进一步显现，随着渠道下沉的加速进行和信息化系统建设的日益完善，农夫山泉有望进一步提高营销支出效 率，提高盈利能力。
4.3 库存精细化管理，应收账款周转效率高
直营加快存货周转，应收账款周转效率高。从存货周转效率看，农夫山泉 2021 年存货 周转天数为 54 天。相较同业存货周转天数较高的原因为农夫山泉包装水保质期较长，经销 商往往储存较多库存以保证消费旺季的运营。康师傅因其早年推行的渠道改革而占据库存 优势，增加直营销售渠道的占比来降低库存。近年来农夫山泉持续稳步拓展直营客户，存 货周转率有望提高。从应收账款周转效率看，农夫山泉 2021 年应收账款周转天数为 5.1 天，相较同业表现良好，体现公司收账较快，账龄较短，资产流动性和短期偿债能力较 强。2020 年，为帮助经销商因受新冠疫情面临的现金流周转困难，公司向部分经销商提供 了临时信用期。公司 2021年贸易应收款项及票据的周转天数比 2020年同期减少 0.1天。但 通过此次临时信用期的实施，经销商对公司更加信赖，与公司的合作关系更稳固与紧密。
4.4 主业经营稳健，抗风险能力较强
流动比率维持高位，资产负债结构较为健康。2017-2018年农夫山泉一直维持高于 1倍 的流动比率，高于同期康师傅和统一。2019 年农夫山泉因为上市做准备而大量现金分红， 所以导致流动利率有所下降，2020年得以恢复。2017-2021年公司资产负债率由 32.83%增 至 36.95%，较同业稍低，且负债主要由无息负债构成，有息负债率低于行业整体水平。 2017-2019 年，农夫山泉分别向股东派付股息人民币 3.67 亿元、3.67 亿元、95.98 亿元， 2019 年农夫山泉的资产负债率由于上市后向股东派付股息较多而出现小幅短暂上升。整体 而言，农夫山泉杠杆率依然较低，经营稳健，抗风险能力和加杠杆扩张能力更强。
4.5 强盈利能力驱动高回报，ROE 行业领先
强盈利能力驱动高 ROE，权益回报率大幅领先。将 ROE 的影响因素拆分为净利率、总 资产周转率、权益乘数。净利率方面，2021 年农夫山泉、康师傅和统一的销售净利率分别 为 24.12%、5.92%和 5.95%，农夫山泉连续多年均高于康统，净利率在行业内遥遥领先。 资产周转率方面，三家公司在 2021 年基本持平，三巨头整体较为接近。权益乘数方面，康师傅高于农夫山泉和统一，农夫山泉权益乘数相对行业均值较低。体现出公司的负债程度 较低，债权人权益受保护的程度较高，财务风险较低，存在充分的加杠杆空间，有望助力 扩张加速。综合来看，农夫山泉 ROE 显著高于行业内竞争对手，体现出公司具有强大的护 城河，有望获得超额收益。
5.1 盈利预测
关键假设：
1）包装饮用水业务：疫情提升消费者对于健康饮水的关注度，公司继续以中大规格包 装水渗透家庭和餐饮场景，销量增长较快，规模效应降低吨成本，成本下降跑赢吨价下 调；另一方面开发泡茶水、婴儿水、老人水等高端品类，重点推进 3元水“长白雪”铺货率 提升，把握包装水升级契机。公司与部分乡镇市场的次级经销商签署三方协议，着手布局 渠道下沉，有望获得更多乡镇市场的份额。预计 2022-2024 年包装饮用水业务销量分别同 比增长 30%、25%、20%，吨价分别提升-4.0%、-2.0%、-1.0%，毛利率分别为 63.8%、 64.2%、64.6%。
2）软饮料业务：
①茶饮料：健康风尚盛行，无糖茶饮东方树叶契合消费升级需求保持高增长趋势，季 节性新品桂花、乌龙口味的推出有望驱动增速进一步提升；明星单品茶π推出较多 SKU 组 合，生命周期仍较长。预计 2022-2024 年茶饮料销量分别同比增长 35%、25%、20%，吨 价分别提升 4%、3%、2%，毛利率分别为 66.2%、67.5%、68.3%。
②果汁饮料：中高浓度品类市场空间不断扩大，公司 17.5°和 NFC 果汁系列继续占据 果汁高端品牌阵营，成为最大推动力。预计 2022-2024 年果汁饮料销量分别同比增长 20%、18%、15%，吨价分别提升 3%、2%、1%，毛利率分别为 45.8%、47.4%、 48.2%。
③功能饮料：场所渠道关闭影响冲击较大，受益于需求复苏叠加较低基数，功能饮料 有望迎来恢复式增长；2021 年尖叫推出新品主打快速补充水分，切入高强度运动饮料市场。预计 2022-2024年功能饮料销量分别同比增长 18%、15%、15%，吨价分别提升 3%、 2%、1%，毛利率分别为 59.1%、60.5%、61.3%。
④其他业务：公司培育孵化的气泡碳酸苏打水等新品类顺应潮饮趋势，SODA 系列选 用优质天然水为原料，在苏打水市场中具有差异化竞争优势，有望成为新兴大单品。由于 新产品生命周期和品牌稳定性尚不确定，预测未来三年毛利率将保持 30%左右。预计 2022-2024 年营收分别同比增长 33.9%、27.5%、21.2%，毛利率分别为 32.9%、30.9%、 28.1%。
3）伴随公司体量扩大，规模效应凸显，管理和销售效率将持续改善，整体费用率有望 边际递减。
预 计公司 2022-2024 年 营 业收 入分别为 377.8 亿 元（ +27.2% ）、 465.0 亿 元 （+23.1%）、553.7 亿元（+19.1%），归母净利润分别为 93.2 亿元（+30.1%）、115.5 亿 元（+23.9%）、138.6 亿元（+20.1%），EPS 分别为 0.83 元、1.03 元、1.23 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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